事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现收入1082.22亿元，同比-11.42%；归母净利润13.12亿元，同比-41.60%；扣非归母净利润12.26亿元，同比-39.14%。三季度实现收入421.46亿元，同比+1.64%；归母净利润8.11亿元，同比+10.10%；扣非归母净利润7.48亿元，同比-13.73%。 　

　

Q3经营恢复正增长，佣金业务口径调整致使收入结构变化。公司Q3实现收入421.46亿元，同比+1.64%；归母净利润8.11亿元，同比+10.10%，公司三季度经营情况好转，收入利润均恢复正增长。根据中汽协数据，Q3乘用车批发同比+7.42%，公司收入增速弱于行业增速，主要原因在于：1）受新疆、大连局部疫情反复影响，公司旗下约100家门店（2019年销量占比12-14%）停工近2个月，对各项业务收入均有较大影响；2）9月车险费改正式实施，导致公司车险业务收入及毛利率均有所下滑。分业务来看，对标行业口径，Q3公司对双保无忧业务进行口径调整，将部分业务计入新车及售后业务。口径调整后新车及售后业务收入及毛利率将有所提升，相应佣金业务收入将明显下滑。 　　

 

毛利率受费改及口径调整影响，费用管控初见成效。从毛利率来看，受收入结构变动以及费改对于高毛利的车险业务影响，Q3公司综合毛利率为8.47%，同比变动-1.54pct。从费用方面来看，公司Q3期间费用率为6.07%，同比-0.96pct，费用管控初见成效。其中销售/管理/财务费用率分别为2.83%/1.45%/1.79%，同比-0.21/-0.23/-0.52pct，财务费用率下降主要系公司债务结构优化，此外资产负债率环比-1.03pct降至65.7%。

　　

行业需求复苏背景下，公司深化门店升级优化+二手车业务改革，看好公司长期经营向上。1）Q3的大范围疫情反复为短期事件，新疆、大连地区因疫情延后的购车需求有望在Q4释放，叠加汽车行业需求复苏，我们预计Q4公司各项业务有望进一步增长。2）公司正在积极进行店面改造，将较弱的品牌门店出清，升级为盈利性较强的日系及豪华品牌，有利于公司盈利能力的提升。3）此外公司正在搭建全国性的二手车平台，深化二手车业务模式改革，二手车经销模式的占比及盈利性都在持续提升。 　

　

盈利预测与投资建议。我们看好公司中长期市占率提升，以及衍生业务放量带来的业绩弹性。预计公司2020-2022年归母净利润21/30/36亿，对应EPS为0.26/0.37/0.45元，市盈率15.4/10.7/8.8倍，维持“买入”评级。

　　

风险提示：宏观经济持续下行；非新车业务不及预期；商誉减值风险。