事项： 　　

公司披露2020年三季报：1）营收：3Q20421.5亿元/+2%、1-3Q201,082.2亿元/-11%；2）毛利率：3Q208.5%/-1.5PP、1-3Q209.1%/-1.0PP；3）费用：3Q20销管财费用合计25.6亿元/-12%、1-3Q2075.2亿元/-8%；4）营业利润：3Q2010.1亿元/-16%、1-3Q2019.6亿元/-47%；5）归母净利：3Q208.1亿元/+10%、1-3Q2013.1亿元/-42%；6）现金流：3Q20经营活动现金流净额-23.4亿元/减少46.4亿元、投资活动+5.5亿元/增加13.7亿元、筹资活动+4.6亿元/增加61.2亿元。

　　

评论：3Q20业绩同比增长，疫情反复、车险费改影响大。3Q20乘用车批发+8%、上险+14%，公司营收和归母净利同比增长，但收入增速弱于行业销量增速。主要因为3Q20西北、大连地区尤其是新疆地区（大本营）的疫情有所反复，对新车、佣金和售后的收入及盈利影响大。另外，三季度车险费改正式实施，公司车险佣金收入、盈利性较去年均有下滑。4Q20行业进入销售旺季，国内疫情出现大范围反复概率有限，预计公司收入和利润有望伴随行业继续增长。 　　

 

现金流压力被动增加，4Q20旺季料将有改善。3Q20经营性净现金流-23.4亿元，同环比大幅减少，单季消耗账面现金约13.7亿元，余额75.4亿元。我们估计由于上述疫情和费改影响，公司3Q20被动加库存（存货新增约19亿元）、毛利率降低（同比-1.5PP、环比-1.3PP），现金流压力有所增加。4Q20通常是经销商经营性现金流表现最强的季度，公司现金流的压力在4Q20有望放松。 　　

 

加强精细化管理，围绕门店优化和二手车发展。3Q20公司持续推进降本增效策略，期间费用率仅6.1%，同比-0.9PP、环比-0.2PP，精细化管理下展现更强的经营效率。未来，公司仍将围绕门店升级和二手车业务重点发展。1-3Q20公司通过新建方式新增11家4S店，关闭了31家门店，以品牌组合结构的调整抓住豪华车增长的机遇。此外，公司搭建全国性的二手车平台，升级和开拓新网点，对接和落实各地政府政策，业务增长及盈利均在提升。 　　

 

投资建议：3Q20汽车基本面持续改善，板块复苏强劲。公司受到疫情反复影响较大，但业绩仍有增长，是经营管理改善的直接体现。公司未来以门店升级和二手车为重点，收缩负担大的并购门店及融资融租，料将有效降低商誉及信用减值风险。公司当前PB0.8倍，处于历史底部，安全边际较高。短期看，行业景气持续和经营改善料将撬动公司估值修复。中长期，二手车及衍生业务有望带来更强α收益。我们维持2020-22年归母净利25亿元、39亿元、40亿元预测，EPS分别0.30、0.48、0.49元，对应当前PE13.2倍、8.4倍、8.1倍。维持公司2020年目标PB1.1倍，维持目标价5.55元，维持“强推”评级。 　　

 

风险提示：销量低于预期、售后及衍生低于预期、商誉及信用减值风险加剧。